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陈志武:金融监管的社会代价

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

内蒙古快3预测 www.vm0ok.cn 金融创新的社会价值

养老基金会、住房按揭贷款、企业借贷以及创业融资,这些基本金融服务对社会的价值,人们可能比较容易认同??墒?,在许多评论人看来,金融衍生品另当别论。巴菲特说“金融衍生品是大规模杀伤性武器”,索罗斯呼吁信用违约掉期契约(CDS,CreditDefaultSwaps)“应该被法律禁止”。金融?;诩浔还惴阂玫氖葜赋?,到2007年下半年,全球广义货币量不到世界GDP的1.3倍,债券与借贷总额不到世界GDP的1.5倍,可是,金融衍生品市场名义总值是世界GDP的8倍!于是,不少人认定:金融泡沫已大大超出经济的实际需要,对金融衍生品必须刹车。

那么,金融衍生证券到底有无社会价值、是否该刹车?如果有,其社会价值与社会成本相比,谁高谁低?对这些问题的回答十分重要,也涉及到中国金融业的发展与监管方向问题。金融衍生品是一般大众不会也不用接触的,这使人们从表面上看不到因而不能理解其价值。为了明确讨论,我们就以CDS即“信用违约期权”或“信用违约掉期契约”为重点,看它们的作用和影响到底在哪里。

我们都知道,在金融衍生品出现之前,发达国家也像现在的中国一样,住房按揭、汽车贷款、企业贷款都由银行及准银行提供,所以,银行是社会必需,对个人、家庭和企业的价值很具体??墒?,在没有金融衍生品的社会里,银行面对三大挑战:流动性风险、利率风险和信贷违约风险。

第一,如果住房按揭贷款或企业贷款要30年到期,银行放贷后,要等30年资金才全回笼,银行就要随时面对流动性风险,因为万一许多存款人急需现金、从银行快速提款,银行就可能面对挤兑挑战。这就有了对银行的存款准备金率、存贷比等流动性风险控制要求,银行贷款的总量不能太多、平均回笼期限不能太长等等。也就是说,如果银行的流动性约束得不到缓和,银行的贷款量会很快到顶,由此,许多个人、家庭和企业不再能得到资金供应。针对这一挑战,1938年美国成立房利美公司,专门提供二级住房按揭贷款市?。喝魏我性谌魏问焙蛳胪咽肿》看钍?,可以方便地把贷款卖给房利美公司。于是,银行就不用担心按揭贷款的流动性和回笼时间长短问题了。到1970年,美国再推出住房按揭贷款证券,亦即:先将千千万万家庭的住房按揭贷款放在一起,打成包,然后以贷款包的未来现金流做抵押,发行贷款包证券化债券,结果使整个住房按揭贷款市场的资金供应,几乎无限地多,使众多家庭能得到住房按揭贷款、买上自己的房子。就是说,二级贷款市场、像住房按揭贷款证券这样的衍生证券,从根本上解决了银行等机构的流动性问题、资金来源问题,最终受益的是千千万万普通家庭和个人。

第二,当你从银行做按揭贷款或你的企业从银行贷款之后,利率可能是一年固定、5年固定或10年固定,而银行付给存户的利率可能是浮动的短期利息。所以,银行为了规避自己的利率风险,必须使用利率衍生证券进行对冲,否则,银行不能给你或你的企业提供中长期固定利率贷款,即使能做到,所要求的利率风险溢价会很高。

第三,在你的企业得到10年期贷款后,企业可能有资不抵债即破产风险、或不破产但资质下滑的风险,这些都是放贷银行承担的所谓企业“信用风险”。银行怎么规避、控制信用风险?如果你的企业债务是信用违约期权即CDS的标的,即你的企业债有相应的CDS期权在衍生市场上交易,那么,银行或其它投资者给你的企业贷款之后,他们不用担心你的企业是否会破产违约,因为他们可买到你的企业的CDS期权,将信用违约风险规避掉。那么,CDS的存在对你的企业、对社会的意义是什么?是使银行有能力降低信用风险,使银行和其它信贷机构更愿意做放贷,所要求的利率回报也更低,这些都让企业和社会受益。

换句话说,三类金融衍生品解放了银行:住房按揭贷款证券以及各类企业贷款证券这样的金融衍生品,解决了银行贷款的流动性;1980年代推出的利率期货与期权等利率衍生证券,解决了银行利率风险管理问题;而企业债CDS、住房贷款包CDS这样的信用衍生品,帮助银行分散了各种信用风险,通过CDS市场的交易,让银行贷款信用风险在更广泛范围内、以更高效率进行配置,让能者和愿者多承担、不能者少承?;蚋静怀械?。

因此,贷款证券化衍生品、利率衍生品和信用违约衍生证券,是三类目的不同的金融衍生证券,其推出和发展最终是为社会,特别是为中低收入阶层、高风险成长性企业提供了发展和成长机会。因为对高收入家庭、对成熟且利润稳健的企业来说,他们要么不需要贷款,即使需要贷款也总能从传统银行得到,金融创新、金融衍生品对他们的边际价值较低。如果不是这三类金融衍生品市场,给中低收入家庭与高风险成长性企业提供的次级贷款,不仅供给会很少,而且所要求的利率溢价会更高。

那么,在实践中,CDS等金融衍生证券到底表现如何?根据美国银行统计,到2007年,60万亿美元CDS总量中,有一半左右是银行的头寸,银行是CDS市场的最大参与者,其次是对冲基金和保险公司。虽然银行既买进一些CDS(买债务保险)又卖出另一些,但总体上,银行是CDS债务保险的净买入方,通过CDS等信用违约衍生品规避贷款违约风险。

2011年3月,蒂尔堡大学三位教授――LarsNorden,ConsueloSilvaBustonandWolfWagner(2011)――发表了一篇研究报告,“银行的信贷衍生品使用和贷款定价:渠道是什么?在不利的经济条件下持久吗?”,对美国77家具有规模的银行在1997年至2009年末的信贷数据进行了详尽研究,看使用信用违约衍生品和不用这些衍生品的银行,到底谁放贷更多、要求的企业贷款利率更低,特别是在2007至2009年金融?;诩淠睦嘁斜硐值酶?、给?;械钠笠岛屠习傩占彝ヌ峁┑男庞弥С指??

这三位教授的研究发现:一、用信用违约衍生品越多的银行,给企业贷款的利息越低,相对银行资本规模的贷款比率越高;这就验证了前面的命题,即金融衍生品增加银行管理贷款风险的能力,使银行承受风险的能力更强,可以发放的贷款更多,要求的贷款利息回报更低;对社会而言,更高的银行信贷能力,意味着能够支持更多企业发展、增加社会就业,为更多普通家庭与个人提供金融支持;二、信用违约衍生品市场的存在,不仅让有CDS衍生品交易的企业受益(亦即,其债务作为CDS标的的企业),而且即使对于那些没有作为CDS衍生品标的的公司,当它们从使用CDS的银行贷款时,这些银行所要求的信贷利率也会更低;也就是说,因为有活跃的CDS衍生品让银行更好地安排自己的风险组合,结果使从这些银行贷款的各类企业受益,不管这些企业自己是否为CDS的标的物!

过去几年里,媒体和政客给人的金融衍生品的印象是,信用违约证券是金融?;淖锟鍪?。实际情况呢?Norden,Buston和Wagner(2011)三位教授发现:从2007至2009年底,不管有没使用信用违约衍生品,各家银行都在提高信贷利率并同时减少贷款、去杠杆化,可是,即使金融?;叱笔逼?,积极使用CDS等金融衍生品的银行,其去杠杆化程度要明显低于其它银行,其信贷利率的增幅要远低于其它银行的利率增幅。这说明,积极使用信用违约和其它衍生品的银行,不仅在常态时期能给社会、给企业更多的贡献,而且在?;逼?,照样能更多地为社会、为经济服务。

2010年11月,耶鲁大学的两位教授――AlessioSaretto和HeatherTookes对标准普尔500指数公司在2002至2009年间的资本结构情况做了研究。在研究报告“公司杠杆、债务期限和CDS:信贷供给的角色”中,他们发现:一公司的债务是否有CDS信用违约期权在市场上交易,最后直接影响到该公司的资产负债水平和债务融资期限,即如果一家公司的债务是CDS衍生品的标的,并且该CDS衍生品交易比较活跃,那么,该公司不仅能做更多的债权融资,资产负债率比一般公司高四分之一左右,而且这类公司的债权期限也平均长1.6年。之所以如此,是因为如果IBM公司有CDS衍生证券在活跃交易,那么,投资者和银行买到IBM的债权后,即可通过买进IBM的CDS信用违约期权来规避IBM的信用风险,于是,投资者不仅可以买更多IBM的债权,还能承受更长的债券期限。

Saretto和Tookes教授还发现,在2007至2009年金融?;诩?,有CDS信用违约期权的公司在债务融资金额与期限上的优势,照样存在,让它们在信贷环境非常不利的时候,继续保留信贷优势,得到长期债权融资支持。也就是说,CDS能增加企业对抗?;寤鞯哪芰?。

关于金融衍生品市场对银行、对企业和社会的好处,近些年有许多学术论文,既有纯理论的,也有纯实证的,这里就不一一列举了。总体而言,这些研究发现,虽然金融衍生品像电一样,如果用得不当,可以造成伤害,但是,金融衍生品不是大规模杀伤武器,而是对社会有总体正面贡献的金融工具,它们让银行以及其它金融机构能够更好地配置自己的利率风险、流动性风险和信用违约风险。

就像任何工具一样,金融衍生品本身不能主动伤害社会、伤害人,只有人去用的时候,才会对社会产生效果,用的得当效果就会积极正面,用的不当就会产生问题。导致本次金融?;母酒鹨蚴侵暗姆康夭菽?,在房地产泡沫破灭时,导致众多次级按揭贷款证券以及CDS等衍生品的价格崩溃。问题起源于人的行为,而不是自身无主动性的金融工具。

责任编辑:NF015(本文来源:经济观察报)

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