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期市套利三法则:跨期跨市跨商品

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

内蒙古快3预测 www.vm0ok.cn 套利就是投资者利用各种投资品种在时间或空间上不合理的价格波动关系,通过多次同时买入和卖出相关投资品种获利的运作方式,包括跨期套利、跨市套利和跨品种套利。套利应具备两方面的必要条件,一是同时关注投资品种的价格变化,掌握投资品种价格间的合理互动关系;二是同时进行买入和卖空操作,买入低估品种,卖空相关高估品种,等品种间价格波动回归合理时,再分别逆向操作,获利终结。由于期货市场的品种较多、双向交易、成交便捷等特性,使得参与期货市场相关套利交易的投资者较多。

跨期套利

跨期套利指在同一市场同时买入或卖出同一种商品在不同交割月份的期货合约,以期在有利时机同时将这两个不同交割月份的合约对冲平仓而获利的交易行为。其中,期现套利是最常见的跨期套利。笔者简单介绍一个PTA企业进行期现套利的案例。

2007年下半年以来,PTA现货一路走低,最核心的两大原因如下:1、供远大于求。2006和2007年国内的PTA产能激增,从2005年590万吨增加到了2007年的1060万吨。伴随着国内如此大的产能增加,必须大量减少进口外盘货的数量才能保持基本的供求平衡。但实际上当时的进口外盘数量仍然居高不下,主要原因在于人民币大幅升值。2、PTA下游纺织业处境较为艰难。PTA的下游产业纺织业2007年以来面临较大挑战。出口退税政策的出台、人民币升值屡创新高、存贷款利率不断上调、劳动力成本提升等原因影响着中国纺织服装的出口,由于当时内需并无太大增长,国内纺织业由此增长不断放缓,尤其是织造厂的面料订单情况不佳、库存高、资金匮乏,对化纤的采购需求相当疲软。下游的不畅将使得聚酯工厂的开工率下降,进而减少对PTA的需求。

在上述背景下,2007年下半年开始PTA现货价格一路下滑到7100元/吨左右,为2004年来的低点。而此时原油屡创历史新高,原本和原油关联度为92%以上的PTA和原油的背离关系创造了历史之最,而且从当时市场的技术分析角度而言PTA很可能反弹。因而有较大的投机资金不顾PTA的基本面进入PTA期货市场拉高价格,使得期现的价差一直处于非常高的位置。那么这样的市场情况使得PTA非常好的期现套利机会出现。

套利者具体操作方式为:买入现货,将其全部注册成郑商所的标准仓单,同时在TA0801合约上进行相同头寸的抛空。等到TA0801合约到期后将标准仓单进行交割。

A.套利成本计算:

PTA套利成本=仓储费+质检费用+交易费用+交割费用+增值税

1、仓储费:1个月总计0.4*31=12.4元/吨(0.4元/吨/天)

2、质检费用:7元/吨

3、期货交易手续费:按单边10元/手计算,折合约2元/吨,总计2*2=4元/吨

4、交割费用:4*2=8元/吨

5、卖方交割增值税:价差*17%

B.实例测算

以PTA现货和TA0801套利操作为例,2007年10月16日现货价格为7250元/吨左右,TA801的价格约为7850元/吨。交易商利用内盘30%资金买现货,同时在TA0801建立空单,现货注册成标准仓单后抛到TA801上交割。

其中的套利成本=仓储费+质检费用+交易费用+交割费用+增值税

=12.4*3+7+4+8+(7850-7250)*17%

=158.2元/吨

期现套利结果:每吨能赚600-158.2=441.8元

C.盈利率的计算

在以上的期现套利方案中,以1吨货物占用资金7250*30%+7850*9%=2881.5元计算。盈利441.8元,3个月无风险盈利率为441.8/2881.5=15.3%。如果能够利用合适的银行产品,将现货仓单进行较高折扣的抵押,3个月无风险盈利率能提高到30%左右。

上述案例就是期现套利中最为简单的固定收益类的期现套利,因为期货远月的升水能够覆盖所有的套利成本,发生实货贸易的套利者参与这样的套利保证了固定的收益率。因而称之为固定收益类的期现套利。国内外都有很多的贸易商经常寻找这样的机会来参与套利。

除了固定收益类的期现套利,还有固定风险类的期现套利,其伴有一定的投机性。期货远月升水和现货价格的差额不足以发生固定收益,但基于现货基本面可以判断远月升水能进一步收窄,让这一套利产生收益。因为最大亏损额度已经限定,所以称之为固定风险类的期现套利。

期货市场上不同合约间的跨期套利也是参考这样的原理,从上述的案例中笔者认为,跨期套利等需关注以下方面:1、基本面情况,尤其是供需、物流和库存情况,库存是大库存状态还是小库存状态,是从小库存变成大库存还是大库存变成小库存状态,如果是静态的大库存状态或者从小库存变成大库存状态,则有可能出现大的机会。2、市场的资金状况和套利者自己的资金状况。3、期现货市场的投机氛围。

跨市套利

跨市套利是指在某个市场买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品合约的同时,在另一个市场上卖出(或者买入)同种商品相应的合约,以期利用两个市场的价差变动来获利。例如大家知道的原油市场Brent-WTI之间的跨市套利。

Brent-WTI价差形成的关键在于理解两种原油各自的升贴水变化的成因,我们先来看WTI的远期升水格局。首先,WTI原油的远期升水和其交割地库欣的库存相关,当库欣的库存高企时,WTI原油的现货价就被压低,从而造成了远期升水。

第二,由于WTI原油近月合约和远月合约之间形成了一个远期溢价,因此出现了通过储存现货原油,同时抛出远月合约进行套利的机会。大量的待交割原油开始涌入库欣库存,导致库存被不断推高,而逐渐逼近库存容量极限的原油库存又大幅打压了近月合约,从而导致远期溢价越来越大,形成恶性循环。

第三,WTI原油-布伦特原油的跨市套利只能单向进行。买入Brent原油海运至美国,再运往库欣是可行的;而相反从库欣运至港口,再海运至欧洲这一路径并不顺畅,原因是输油管的问题,这就造成了WTI原油对布伦特原油贴水时,跨市套利无法顺畅进行,导致库欣的库存无法释放。

第四,美国页岩油产量预期将持续快速增长,从加拿大的进口量也将增加,而从库欣向其他州的运输能力相对有限,新建管道在短期内都难以竣工,导致库欣库存大量积压。

第五,库欣的库存与美国炼厂的季节性检修有关,美国炼厂在春节进入维护期,需求的季节性下降会加剧库欣库存上升的压力。

笔者发现,在2011年1月份以前,Brent-WTI的价差与库欣库存基本上呈现明显的正相关性,所以当基本面发生变化Brent-WTI价差走强时,买入Brent合约,卖出WTI合约就能获得高额收益。在2011年1月时,Brent-WTI价差走强,这可以理解为库欣库存依然高企,但到2011年3月份之后库欣库存开始回落后,Brent-WTI价差进一步持续扩大。此现象是由于中东和北非的动荡局势造成的。2011年初,利比亚动乱爆发,冲突逐渐升级,北海油田产量已经递减,而中东、北非原油占欧洲进口原油的30%,所以利比亚的130万桶/天的产量完全中断,欧洲原油库存大幅度减少造成Brent现货升水,远期贴水。阿曼冲突升级导致中东地区局势紧张,加剧了这种现象。因此5月后WTI原油的远期贴水收窄后布伦特原油-WTI原油价差仍然高企。而进入2011年6月份之后,Brent与WTI原油的价差快速扩大,最高达到了23美元/桶。套利者如果买入Brent合约,卖出WTI合约,就能获得巨额收益。

跨商品套利

跨商品套利是指利用两种不同的、但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利,即买进(卖出)某一交割月份某一商品的期货合约,而同时卖出(买入)另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约??缟唐诽桌喽愿丛?,主要分为产业链上的商品间套利和非产业链上的商品间套利。产业链上的商品间套利相对逻辑更清晰,主要是原料和成品之间,替代品之间的价格关系很有规律。非产业链上的商品套利的理论在于市场整体驱动方向和某商品基本面分析的价格方向不同时,需要利用错估机会降低投资组合的风险收益比。

2010年5月左右PX和石脑油的价差处于历史最低位,而且已经是逼近了PX生产的成本线,当时的市场情况如下:1、PX与石脑油的价差处于历史最低位。2、从2005年这样的数据来看,每次PX与石脑油的价差低于300美元/吨以下的时候,都会有PX较大幅度的反弹。而且持续时间较长。3、结合这次价差持续的时间。笔者判断5月中下旬开始有较大的反弹。4、这样一个状况的内在逻辑,是亚洲PX工厂的开工率和PX-石脑油价差密切相关。笔者观察到PX-石脑油价差的底部和日本PX生产商库存状况非常吻合。具体而言,2006年以来PX-石脑油价差的走势一共有四次较大的涨幅。其共同特征是当时日本PX生产商开工率低的同时,库存处于非常低的状态。这是非常直接的因果关系,PX生产商的库存压力小,自然对合同价的态度非常坚决,也影响了PX的现货价。

结合相关数据,笔者当时分析认为2010年4月和5月中上旬的PX生产商库存会从3月较高的11.7万吨降到5月中下旬的8.5万吨左右。而历来这个数字的低库存和300美元左右的低价差的状况每次都会引起价差的迅速上升。这一核心逻辑意味着5月下旬后PX-石脑油价差的大幅上扬。从后续石脑油和PX相关价格走势看,此次套利每吨利润在300-450美元左右。

规避风险

商业银行亟盼利率衍生品

面对经营中可能遭遇的各种风险,除了实体经济中的企业亟须对冲渠道,作为金融企业的商业银行同样也是如此。

今年6月,人民银行进一步扩大利率浮动区间,首次允许商业银行在上限范围内自主决定存款利率,标志着我国利率市场化改革的进一步深化。目前,商业银行经营管理实践中已经出现了一些新的变化:一是传统信贷资产比重下降,债券、资产支持证券等金融资产比重上升;二是财富管理、金融市场业务发展迅速,产品创新需求旺盛;三是金融市场融资比例较存款大幅提高,资金成本趋于上升;四是国际化进程加快。商业银行利率风险管理的范围快速扩大、难度不断提升??梢栽ぜ?,商业银行利率风险管理能力和利率产品的定价、创新能力将成为未来其经营管理的核心竞争力,而以利率互换、远期利率协议、利率期货和利率期权为代表的利率衍生产品必将在以上方面发挥越来越重要的作用。

首先,利率衍生产品将成为商业银行管理利率风险的必要手段。利率风险是商业银行承担最主要风险,一般包括来自商业银行业务的结构性利率风险和资金交易头寸的风险。商业银行传统的利率风险管理方法是缺口管理,但在现代金融市场中越发表现出其局限性。一是其假定利率变动方向可以准确预测,而利率波动的增加使预测几乎不可能做到准确和及时。二是灵活性有限。当客户的利率预测与银行一致时,客户对金融产品的选择与银行意愿提供的正好相反,银行在现有客户群中调整资金配置的空间很小。再次,操作成本和机会成本较高。缺口管理需要对银行资产负债进行结构性调整,转换成本极大。

以上大部分问题可以通过利率衍生产品加以解决。一是利率衍生产品具有更高的时效性和准确性。例如,银行持有大量国债而对未来利率走势没有明确判断时,可通过卖空国债期货套期保值。国债期货对国债现货价格非常敏感,银行可以依据现货头寸的变动和利率走势预期随时调整期货交易方向和规模,较好地解决了缺口管理中的预测难度和调整时滞问题。二是利率衍生产品具有较好的灵活性和流动性,便于对风险及时进行量化管理。例如,银行预期利率大幅波动时,可选择购买跨式期权组合实现有限的风险承担;预期市场利率出现趋势性变化时,可通过作互换多头增加资产组合的久期、作互换空头降低组合久期。三是利率衍生产品具有较低的成本优势。一方面,衍生产品交易可不改变银行已有的资产和负债,短期内完成敞口管理。例如,银行通过短期存款负债支持长期贷款,当不同期限利率变动不一致时,可以通过叙做反向利率互换期差交易管理敞口,而不必对存贷款结构进行调整。另一方面,衍生产品交易通过杠杆交易、差额结算等方式节省了大量资金占用。因此,国际成熟市场上,利率衍生产品已经成为商业银行管理利率风险的重要手段,并应成为国内银行未来重点发展的方向。

其次,利率衍生产品将成为商业银行产品创新和资金成本管理的主要突破点。商业银行产品创新的核心在于为客户提供稳定、可信的金融服务模式,帮助其增加资金使用效率、降低资金交易成本、满足特定交易需求。远期、期货、互换、期权是上世纪海外市场最基本的金融创新产品,此后绝大多数金融创新都是在其基础上通过改变其基本要素派生而来。例如,银行通过将标准的互换合约改为本金摊销型互换、息票调整互换、延迟付息互换等,更好地实现与客户现金流的匹配、锁定客户融资成本。银行还可以在资产管理产品中引入利率衍生产品,进行结构性设计,满足客户特定的风险收益要求。

此外,由于利率衍生产品帮助银行提高了自身利率风险管理能力,实现了利率风险量化管理,使其有能力提供更具定价优势的产品。例如,银行可以通过利率上限将同业拆入成本锁定在某一利率水平之下,市场利率上升时即具备较强的成本优势。

再次,人民币利率衍生产品业务将成为商业银行增强国际竞争力的重要途径。国外商业银行已经在海外利率衍生产品市场中积累了丰富的经验,其产品种类、交易能力、市场开发能力和业务管理能力都较为先进。随着境内外经济金融交流的加速前行,国内商业银行业也面临着国际化的重大机遇与挑战。国内银行虽然在海外市场存在天然劣势,但在境内客户资源、人民币基础资产、利率市场把握能力方面优势明显。以人民币利率互换为例,2008年市场名义本金交易量仅有4000亿,外资商业银行在交易量和报价活跃程度上遥遥领先;到2011年,市场名义本金交易量已达2.5万亿,更多的国内商业银行和金融机构加入这一市场,交易量、报价活跃程度和盈利能力已经可以和外资商业银行比肩。因此国内商业银行不妨从人民币利率衍生产品入手,积累业务经验、巩固客户基础,借力人民币国际化进程,打造自身国际竞争力。

毋庸置疑,利率衍生产品业务,尤其是人民币利率衍生产品业务,将是商业银行今后经营管理中的明星。它对商业银行风险管理方式、产品业务结构、盈利和竞争能力的影响将是重大和深远的。

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