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国泰君安:深能源A发展虽有隐忧但价值严重低估

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

内蒙古快3预测 www.vm0ok.cn ..公司地处最安全电力市场,现有机组保持高位运行。利润空间有保障。集团有限公司赴港上市计划将为公司发展定位增添不确定性,公司长期发展有隐忧。

..燃煤机组成本控制好,未来3年内保持33%的毛利水平。

公司前期折旧费用过高,后期将逐步降低折旧成本,总成本的降低,公司现有业绩保持稳定。3#,4#,5#,6#机组当前折旧为0.071元/KWH,折旧水平每降低0.01元,对公司当前的EPS贡献值约为0.03元。

..燃油机组2005年总体呈亏损局面。电价落实工作有望在06年一季度前实现。追溯调整利润为公司EPS贡献值在0.08元以上。电价政策变更的正面影响显得尤为突出,值得关注!

..风险提示:电价水平高于省内同类发电企业,竞价上网有风险。长期增长难以实现,缺乏新的业绩增长点。

..DCF模型及相对估价指标均显示公司内在价值被低估。预计公司05-07年每股收益分别为:0.55、0.67和0.66元(未考虑折旧水平的改变),维持“增持”投资建议。

结论:市场较安全,定位有风险,价值被低估作为中型、区域性发电投资公司,深能源现有权益装机容量合计153.36万千瓦,其中燃煤机组96万千瓦,燃油机组57.36万千瓦,在建权益装机容量36万千瓦。

公司地处我国最安全的电力市场――广东地区,电力需求有保证。运营方面:公司现有机组保持高位运行,利润空间有保障。资产构成方面:

公司负债率低于35%,速动比率大于1,财务风险小。

公司的母公司深圳市能源集团有限公司赴港上市计划将为公司定位增添不确定性:长期内公司发展新业务有可能失去集团的支持。公司长期发展有隐忧。

当前公司市场溢价水平市盈率13倍,市净率1.8倍,低于同行业平均水平。我们认为公司内在价值被低估,给予“增持”投资建议。

优质电力市场,保障利润空间

广东地区2005、2006和2007年新增机组容量依次为:270、700和800万千瓦左右,且新增机组大都在06、07年下半年投产运营,未来几年,广东省已经成为最安全电力市场之一。深能源所处深圳、东莞、惠州地区作为用电需求最为旺盛的地区,公司控股的6台30万千瓦燃煤机组年利用小时均超过6600小时,公司利用率回落的速度远远慢于行业平均水平,成为公司06、07年的业绩增长的最重要保障。

燃煤机组成本控制好,保持高毛利水平

由于与集团签订代运营协议,其运营管理费用依发电量核算0.0415元/KWH,燃煤机组运营费率稳定。

在折旧方面,公司当前3#,4#,5#,6#机组仍保持0.071元/KWH的高折旧水平,其中3#,4#号机组的累计折旧额已超过资产原值的95%。依照当前折旧水平,公司3#,4#号机组将在2006年后将完成折旧,不再计提?;蛘?#,4#,5#,6#机组变更当前折旧政策,我们测算折旧水平每降低0.01元/KWH,对公司当前的EPS贡献值约为0.03元。单位折旧的降低所引发总成本的降低,值得关注。

在燃料成本方面,市场对于06年煤价的回落已达成基本共识,预计2006年行业平均煤价较2005年回落下降5%-10%,依据来自于煤炭尤其是电煤供需关系的扭转和运输瓶颈的大幅改善。

公司电煤供应系统一委托集团进行采购调配。其煤炭价格低于广东地区市场平均水平且变动幅度小于市场变动幅度。因此,煤炭价格的回落对公司利润的正效应小于同类发电企业。我们预计公司燃煤机组06年成本水平较05年甚至会略有增长。

良好的市场环境加之有效的成本控制(运营费率、折旧成本、燃料成本)

的正效应将大于因利用小时下降所带来的副作用。我们测算未来三年内公司燃煤机组的毛利率依旧保持在33%以上。05、06年公司燃煤机组创造主营利润可达16.73、16.90亿元左右,分别占公司当年主营利润的104%、83%。是公司最主要利润贡献点。

燃油机组保持高位运转,成本、电价有望趋于合理

公司的燃油机组作为调峰机组,年利用小时也在4600小时以上。2005年由于油价高企,我们预测月亮湾电厂将出现亏损。2005年9月2日,根据深圳市贸易工业局和深圳市财政局联合下发的《关于下达燃油电厂2005年度1-4月燃油补贴的通知》,月亮湾电厂获得补贴745.735万元,为公司05年EPS贡献值约为0.006元,加之樟洋、丰达和捷能电厂均采用低于成本的临时结算标准结算售电收入,使得公司燃油机组的总利润为负。

广东省油机电价问题正在商讨过程中,预计06年一季度前这一问题将得以解决,届时樟洋电厂一台18万千瓦机组电价可能追溯实施,丰达和捷能机组电价亦可达到可保盈利的水平。同时,燃油机组的电价与油价的联动政策出台可能性较大,尽管目前燃油价格经出现阶段性回落。

公司电价政策的变更的正面影响显得尤为突出!据测算,若樟洋、丰达电价到位,则为公司2005年EPS贡献值为0.08元以上。

竞价上网有风险,长期发展有隐忧

2005年11月22日南方电网进入模拟运行,5省区39台大型机组15%电量与各省区富余电量参与模拟,西电东送暂不参与竞价。南方电网竞价上网进程有所提速。简单对比表明,深能源电价较省内火电电价水平偏高,电价有下降风险,折旧水平大幅降低后公司电价压力将更甚。

仅就目前预期看来,我们认为公司的业绩增长难以实现,公司价值亦因此受到很大影响:

公司现金重组,却缺乏新项目的投资以增加股东回报。

公司目前缺乏新的业绩增长点,集团赴港上市计划为公司定位增添不确定性。在失去集团支持甚至受到发展限制的深能源,很难给股东带来持续增长的回报。

内在价值被低估,维持“增持”建议主要估值假设:

长期电价预测:燃煤机组:0.35-0.36元/KWH;(不含税)燃油机组:0.60-0.66元/KWH;内蒙古满洲里达赉湖热电公司:0.21元/KWH。

长期煤价预测:标煤价格:492.50元/吨;燃油价格:2380元/吨。

利用小时:年下降200小时,燃煤机组长期年利用小时为5800小时,燃油机组长期年利用小时为:3800-5000小时。

在我们的模型中,给予公司13.56%的股权成本,5.59%的税前债务成本,所得税率15%。债务比例率30%,得出公司的加权平均资本成本(WACC)

为10.92%。按此成本将公司未来自由现金流贴现,公司合理估值为7.57元。

预计公司05-07年每股收益分别为:0.53、0.67和0.66元。从相对指标进行比较,公司溢价水平仍低于市场平均值,比价偏低。

公司当前股价较其内在价值折价16.1%??悸堑焦疽嘟泄筛?,则公司股价的折价为40%以上;如作出50%分红比的承诺,除权后分红股息率水平亦相当可观。因而,尽管公司长期发展存有一定不确定性,仍暂时维持对公司的“增持”投资建议。

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